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外贸下降较大 一季度谁将主导中国股市

近期公布的我国房地产投资、工业企业利润及PMI等经济数据出现全面放缓，同时央行继去年11月降息后在2月4日宣布下调存款准备金率，预计释放6000亿元流动性。因此，对于在资本市场里奋战的投资者来说，摆在面前的问题就成为：在经济增速放缓和更加宽松的预期之间，究竟谁能主导一季度A股走势？

按照我们的经验，A股市场和经济的走势短期看并无显著相关性。但股市对于经济的背离如同一根橡皮筋，会越拉越紧。现在看来，尽管A股在1月份已经有了小幅调整，但由于近期经济状况大幅下挫，这根橡皮筋依然绷得十分紧，央行降准措施以及频繁逆回购操作难以完全对冲A股向经济基本面靠拢的趋势。另外，考虑到春节前流动性紧张、IPO密集发行、年报披露期“黑天鹅事件”、两融监管加强等因素，利空牌可能尚未打完。因此胜算高的战术恐怕是静候短期利空出尽。

继1月份公布的房地产投资、固定资产投资与工业企业利润增速纷纷创下新低后，2月份公布的经济数据进一步印证了经济增速放缓的事实：2月1日，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布数据显示，2015年1月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，环比下降0.3个百分点，为2012年10月以来首次跌破50%荣枯线；2月2日发布的汇丰PMI为49.7，连续两月位于50下方。其中分项指标中，制造业就业连续15个月下滑、新出口订单跌至9个月新低、制造业企业平均投入价格下降速度达到2009年3月以来最快；2月3日外管局公布的国际收支数据显示，去年四季度资本外流创下1998年以来的最高纪录，资本和金融账户逆差921亿美元，显示经济下滑加强贬值预期，推动资本流出。

与此同时，央行货币政策动作更加频繁。自去年12月中旬开始，央行密集开展SLO（短期流动性调节工具），当月投放8850亿元，1月22日重启逆回购工具并进行频繁操作。然而，由于央行近期逆回购利率并未下调，对于缓解春节前夕的流动性紧张作用有限。银行间拆借利率持续抬升，7天和14天同业拆借利率已经比11月降息前高出100～150bp（基点）。

2月4日，央行宣布降准：自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

这是央行自2012年5月以来首次全面降准，普降0.5个百分点能释放6000亿元，加上额外的“三农”2000亿元，总共7000亿到9000亿元。降准消息宣布当天，市场乐观情绪高涨，众多机构撰文积极看多A股，有观点认为降准预示股市前期调整完成，超预期宽松力度可能再度带来单边牛市行情。

笔者认为，此次央行意外降准是对近期经济增速放缓的进一步确认，是为缓解资本外流加速、外汇储备大幅下降对经济产生的不良影响。因此，降准对于股市的积极意义尚无法完全对冲经济增速放缓带来的风险。

我们在此前报告中提到的货币政策宽松、理财产品入市、资本市场进一步开放、改革红利加速释放依然将是主导2015年行情的主要逻辑，但以下因素可能放大A股市场在一季度的波动：

第一，经济数据大幅下挫，股市与基本面的巨大背离需要进行阶段性调整。本轮全球经济危机后美国股市不断创新高的表现很快被经济超预期复苏所印证，尽管QE已经结束，但得益于美国经济的稳健增长，美股依然没有出现重大回撤，因为持久稳健的牛市最终离不开企业盈利的支撑。因此，中国股市除了向宽松要动力，最终还是要向经济增长要动力。我们从上证指数与沪铜价格（铜价与工业企业利润高度相关）出现的重大背离可以看出，仅靠流动性与流动性预期支撑的牛市往往不能持久，尤其在近期经济急速下挫的背景下，A股向实体经济状况回归的压力不容小觑。除非经济恶化得到缓解，并且平稳进入换挡后的阶段，不然资金面的全面宽松也难以对冲经济对A股市场的拖累。

第二，年报披露临近，准备迎接更多“中国铝业”浮出水面。截至2月3日，沪深两市共有1836家上市公司披露了年报业绩预告，其中1164家公司预喜，占比63.40%。中国铝业上周末公告称2014年或巨亏163亿元，成为A股到目前为止的“亏损王”，中铝A股股价开盘跌9.3%，港股股价开盘跌4.1%。机构普遍预期，上市公司2014年整体盈利增长将由2013年的13.75%下降至10%左右，但我们认为这一预期仍偏乐观。从刚公布的经济数据看，2014年工业企业利润仅增长3.3%，而2013年增速为12.2%。大宗商品价格下跌对于上游企业利润的影响也将反映在年报中，除中国铝业外，八一钢铁、山东钢铁、凌钢股份、中原特钢等多家钢企业绩预告显示集体亏损。

第三，两融监管仍在强化，股市杠杆已经接近顶部。继“1·19”两融违规处罚事件后，第二轮两融检查正在全面展开。在两融监管加强的影响下，1月新开融资融券账户创下5个月来新低，融资余额增速已从去年11月8%的高位回落至不足1%，两市融资买入额占A股成交额比重也已从峰值的18.34%下滑至15%左右。从融资融券余额的理论上限看，未来进一步上升空间已十分有限。按照目前融资融券标的范围及监管要求粗略估计，融资（由于融券余额不足融资余额的1%，估算时忽略）理论余额上限大概为1.5万亿元，实际上限应在1.2万亿元附近。截至2015年1月27日，两市融资融券余额约1.12万亿元。考虑到融资融券余额增速和实际上限额度，在“不扩融”的前提下，融资融券余额上升空间已经很窄。

第四，证监会近日核准24家企业IPO申请，市场流动性再次面临考验。根据已经公布的企业IPO股票招股意向书、A股发行安排与初步询价公告，我们预计此轮打新将冻结资金2.5万亿元，资金冻结量创历史新高。另外，2012年下半年发行的大量2年期信托到期为2014年四季度A股上涨提供了充裕的“过桥资金”，伴随三个月“过桥期”结束，信托滚动新发将给春节期间资金面带来压力。

第五，海外投资风险上升，个股“黑天鹅”频发。先是希腊新政府不久前宣布暂停比雷埃夫斯港口私有化计划（后又改口称尊重协议），中国远洋实际控制人中远集团此前被视为该港口私有化的潜力买家。2月2日，中国远洋A股和港股股价分别收跌3.89%和2.43%。随后，中国铁建参与投标的墨西哥城至克雷塔罗的高铁项目再度遭遇波折，墨西哥政府1月30日表示，由于国际油价大跌导致政府收入锐减，将暂停上述高铁项目。本周一，中国铁建A股和港股股价分别收跌9.91%%和2.81%。

从风格看，近期大盘风格从蓝筹到创业板的调整仍在继续，创业板上市公司年报盈利预告普遍好于主板。412家创业板公司中有275家报喜，占66.75%，其中业绩预增超100%的公司就有36家。412家公司预计盈利额366亿～423亿元，同比增长15%～33%。蓝筹估值修复动力阶段性减弱，前期滞涨板块趁机补涨，近期市场风格再次回到存量资金主导的模式。这一条件下，建议增持中盘蓝筹（医药、大众食品、轻工业）和成长板块（TMT、环保、新材料）。

从主题看，国企改革、金改、资源价格改革、京津冀一体化以及“一带一路”等具备政策红利的板块仍将反复表现，近期开始活跃的长江经济带和农业投资机遇（1号文）将继续丰富主题，3月份两会改革聚焦或为市场提供更多主题。

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